摘要：

本文的主要内容分为两部分。第一个部分是笔者对凯雷投资集团董事总经理何欣先生于2008年4月11日在北京大学关于“私人股权的管理和投资”讲座的主要重点内容的记录整理。第二部分为笔者本身对于讲座内容的思考与观点。

背景：

凯雷投资集团简介：凯雷投资集团（The Carlyle Group）是全世界最大的其中一家私人股权投资公司，成立于1987年，总部设在美国华盛顿,曾经有众多美国总统及政府高官齐聚门下，有“总统俱乐部”之称，政治资源深厚。目前管理的资金超过800亿美元，其所专注的核心投资领域的行业包括：航空与国防，汽车与运输，消费与零售，能源与电力，房地产，金融服务，电信与传媒，信息技术，工业，保健以及基础建设。凯雷投资集团在中国的投资案例包括：携程旅行网，聚众传媒，四川宏华石油机械，久游网，新世界日语，中科智，迪欧咖啡，新能源技术有限公司，太平洋保险，太平洋百货公司。

内容：

Private Equity，简称PE，在中国通常被称为私人股权投资基金或私募基金。所谓私募，主要是从资金募集的角度上讲。私人股权投资基金通常是指没有在公开市场挂牌，但企业或投资者可参与的股本投资资金。所筹集的资金可用作开发新产品或新技术，增加周转资金，进行收购或改善公司的资产负债表结构。广义上的私人股权投资为涵盖企业首次公开发行前(Pre-IPO)各阶段的权益投资，即对处于种子期，初创期，发展期，扩展期，成熟期等各个时期企业所进行的投资。按照投资阶段，广义的私人股权投资可分为创业投资(Venture Capital),增长投资(Growth Capital)，并购(Buyout)，孽息债务(Mezzanine)以及其他如不良债务(Distressed Debt)和房地产投资(Real Estate)等。狭义的私人股权投资主要是对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的高增长性或成熟的企业的私人股权投资。而这其中并购资本，增长资本和孽息债务投资在资金规模上占最大的一部分。在中国私人股权投资多指其狭义的部分。

不同形式的私人股权投资主要有6个不同点，即：投资对象，控制权，投资时期，投资规模，参与程度以及投资退出方式。在这里，主要比较成长资本和并购资本的不同点。

私人股权投资基金的杆杠收购（Leverage Buyout 或简称 LBO）是指运用一定比例的债务及自有资本对目标公司进行收购的收购方式。对于杆杠收购的收购方，好的目标公司应该具备的条件包括：具有行业的领导地位，具有成熟的商业模式，具有稳定的现金流，可通过聘请有能力的管理团队增强公司的盈利能力或/和现金流，可通过技术改造增强公司的竞争优势和潜在的价值，可以通过收购兼并（M&A）有效退出。有效的杆杠收购的运作能够通过改善目标公司的现金流及盈利能力，改善管理效率及减少管理成本，通过向资本市场发债或IPO实现快速再资本化（Recapitalization）或加快退出等手段来增加投资回报率。

私人股权投资基金的管理层收购（Management Buyout 或简称 MBO）是指公司管理层及私人股权投资基金共同对目标公司进行收购。管理层收购对目标公司进行收购的主要原因有：目标公司无良好的激励制度，效率低下，管理层士气低下，盈利能力低于同业竞争者，公司股东和管理层之间发生矛盾，公司股东有意退出经营等。管理层收购成功后，公司的管理层成为目标公司的主力管理者和稳定者。有效的管理层收购能够通过改善公司管理层的激励制度，公司业务的整顿以及通过投资者对公司注资增强其营运资金，以达到提高公司的营运效率和利润来增加投资者回报率。

私人股权投资基金通过增加其所投资的公司的价值，以达到增加它的投资回报价值的目的。私人股权投资基金为投资公司创造或增加价值的方法包括：为企业提供发展所需资本；帮助企业完善公司治理结构，建立激励机制；帮助企业改善管理，加强流程控制；寻求国内和海外市场的业务拓展及并购机会，帮助企业寻找并吸引优秀管理人才；在上市过程提供支持。按照某些会计事务所的统计，私人股权投资基金为旗下投资的公司所获得的平均业绩增长率更优于上市公司的平均业绩增长率。

私人股权投资过程可以简略地分为两大部分，Pre-closing (投资前) 和  Post-closing （投资后）。投资前的主要过程包括：初步尽职调查-〉对目标公司的初步评估-〉投资框架条件谈判-〉全面和专业的尽职调查-〉投资文件谈判，签署及交割。投资后的主要过程包括：加强管理层和公司治理-〉对公司运营的监督-〉上市准备-〉退出。初步尽职调研包括对目标公司的行业研究，市场分析，同行竞争者的比较，商业模式的了解，管理层团队的认识。通过初步调研，对目标公司有了基本的判断，接下来主要的考量就是这个公司值不值得投资。如果投资者选择投资的话，接下来就是与目标公司进行投资框架条件的谈判，主要就投资规模和结构，公司的股价，双方的权利与义务以及投资者的退出机制等问题进行协商。谈判成功后，投资方会对目标公司展开全面的，深入的，专业的尽职调查，包括聘请专家对法律，财务等方面进行分析和调研，对管理团队进行更加深入的理解及评估以及对投资回报和风险的全面评估。如果通过专业评估的话，最后双方会签署投资协议合同。投资后，投资方通常会有一定程度的参与和介入对公司的治理和营运监督，帮助公司改善管理和盈利能力，以期使公司能达到上市指标或投资方所制定的某些指标，使得投资者能在预期内或能更快地实现退出或转让股权以获得预期或更高的投资回报。

凯雷在中国的成功投资案例之一是对携程旅行网的投资。携程旅行网是国内最大的商旅服务提供商，其主要产品包括酒店，机票预定以及境内外旅游产品的代理业务。凯雷在2000年底对携程进行投资，在市场趋淡的大势下，凯雷对携程的管理层的信心是投资的主要原因。在投资后，凯雷与携程共同制定了企业的长期发展战略，从技术为重点转向以向客户服务为重点，设计并实施员工期权激励制度，提升员工工作的积极性。此外，凯雷也协助携程选择最合适的投资银行作为承销商和帮助携程选择最佳的上市时机，并对其上市过程提供全力支持。最后携程在上市后股价增值了5倍。

从这个讲座，我认为有几点是值得思考和探讨的。首先，对于并购资本的投资时期, 我认为应该比成长资本的投资时期要短，而且投资期限应该是3到5年之间。我提出这个观点，主要是因为并购资本主要是投资于一些已经具有一定的经济规模，成熟的商业模式和稳定现金流的成熟企业，而且更重要的是这个企业的价值有被市场低估的潜能，同时企业的破产风险相对较低，因此投资者应该会要求这样的目标企业能够相对更快地实现增加投资回报的价值。此外，并购企业的投资成本一般要比成长性企业的投资成本要高出许多，因此投资者也应该期望能够更快地从并购投资实现，然后再分散投资到更多的投资成本较低，投资时期相对较长的，投资回报率要求更高的成长性企业。这种投资策略也能够更有效地配置投资资金的使用，以及分散投资的风险。

第二点值得思考的是杆杠收购方式的目的，优缺点，对被收购企业的影响以及其在中国资本市场使用的可行性。杆杠收购是一种融资收购的方式，它的主要目的是可以让收购方以很少的自有资金和大量的负债来完成一项成本很高的并购案，并且能够尽量地使用同样的手段去并购其它的目标公司。这种收购方式的好处不言而喻，就是能够让收购方尽量地以很少的自有资金去完成越多的收购。但是，它的风险也相应很高，就是负债越大的话，所需履行的债务义务也就越大。因此可能导致违约甚至破产的概率也很大。当收购方使用这种方式去收购目标公司后，通常很有可能会通过出售一些公司的资产以及通过发行“垃圾债券”，即高利率的公司债券来融资去偿还先前的过渡性债务。这种公司财务资产结构的改变对于被收购企业是不利的，除了增加了企业的财务负担及破产风险外，原先资产的出售也有可能会降低企业的未来现金流的收入和企业的竞争力。根据某会计事务所的统计，有百分之七十的企业在被收购兼并后的营运和盈利方面都比并购前差，失败的并购显然比成功的并购要多。我认为目前杆杠收购的方式在中国的资本市场上是不可行的，主要原因是中国的公司债市场还只是处于一个初步的发展阶段，而且对于公司发债的条件也比国外严格，绝大部分的公司债券的评级都是投资级以上，垃圾债券市场目前在中国是几乎不存在的。在没有垃圾债券的发行和交易的市场的支持底下，收购方就必须承担无法融资偿还并购贷款的巨大风险。另外，中国目前的商业银行法规定了商业银行的贷款不得用于股权性投资，因此杆杠收购在中国的资本市场上也就难以有效的实行。

第三点探讨的是管理层收购的优缺点以及其在中国的现状和未来的发展方向。首先，管理层比外界更熟悉企业真实的内部状况，对企业能够作出更准确的评估，因此与之合作的收购方不仅可以免除对企业状况进行的许多假设的不确定性，而且也可以大大地减少在初步及全面尽职调研的过程里面所需投入的资金，时间和人力资源的成本；另外通常管理层收购对公司的人事调整变动的幅度较小，不存在合并企业中所出现的相同岗位的冗员的问题，对员工的工作情绪和士气的影响较小,有利于稳定公司的正常营运；对于管理层本身，他们的身份会从纯粹或原本少量持股的管理方转变为控股性或更有影响力的持股管理方，他们本身的利益与公司的利益也将会有更大的挂钩，因此这种收购方式对于管理层和外来收购方是一种共赢的合作收购策略。但是这种收购方式可能会损害公司股东的利益，尤其是控股方或一些主要股东的利益，因为如果管理层和外来收购方从他们的利益角度考量的话，他们会尽量压低收购的价格来完成收购。另外，企业的所有权和经营权的整合可能会导致管理层的权力过大而失去有效的内控机制以及问责机制。

在中国，管理层收购不仅被视作为管理层对其所经营管理的企业的股权进行控股性收购的行为，而且把企业向管理层转让非控股性股权的行为也视作为管理层收购的一种形式。2005年4月，国资委及财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，明确规定大型国有及国有控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不得向管理层转让，但是对于中小型国有及国有控股企业的国有产权和民营企业的股权向管理层的转让却没有明确的规定和限制，因此管理层收购对于这两种企业在目前还有一个很大弹性和灵活的操作空间和机会。对于管理层收购在中国未来的发展方向，我认为会有两个主要趋势。一个是国家对于企业收购的管理和监督的规范和办法会逐渐地完善和全面化，弥补这方面的不足和漏洞，因此管理层收购会受到更多的限制和审查。第二，中国的公司债以及短期融资债券市场的未来的大力发展将会为管理层收购以及杠杆收购提供一个宽广的融资渠道，使得这两种收购方式的在中国的可行性大大提高，自然也会促进这两种收购方式在企业并购中的运用。总的来说，法律的完善和健全以及融资市场的发展会加强未来企业的并购业务的的发展。

在全文的最后总结中，中国的私人股权投资行业目前是处于一个新兴和高速增长的发展阶段，但是中国的私人股权投资市场目前主要还是由外资的私人股权投资集团所主导，本土的私人股权投资集团可能由于资金，人材，商业网络方的匮乏而难以发展甚至生存，因此法律和政策手段是主要用以控制外资私人股权投资集团在中国的投资规模与投资企业的股权份额的过度扩张以及维护本土私人股权投资集团的发展空间的最有力和实际的办法。此外，中国的私人股权投资界应该充分利用本身享有的本土政策性上的优惠的优势以及对中国国情和商业文化的理解的优势，与国外私人股权投资集团合作创建公平的战略合作伙伴关系，互补各自在不同区域和行业领域上的不足，来壮大自己在本土的发展和在国外的拓展。